中金：利率短端往下还是长端往上？

　　春节以来央行并未降准或大量净投放，但由于财政发债和支出进度较慢对流动性冲击不大，3月以来股市调整促成资金向债市流动，债市呈慢牛态势。4月资金面的宽松，助推短端国债利率下行较多，但长端利率则横亘在3.1-3.2%，长端利率的纠结，一是出于对通胀的担忧，二是对实体经济增长动能的观望。但5月21日长端10年期国债利率向下突破3.1%。站在当前时点，年内长端国债利率会继续突破3.0%，还是就此横盘或拐头向上？此次债市上涨主要与通胀预期回落、政府债供给、国内需求面边际转弱及银行资产配置再平衡等有关。对年内债市走向的判断，关键取决于大宗品走势、政府债发行节奏以及经济增长动能等因素。今年新增政府债发行量大幅低于年初预算的可能性较低，3季度或迎来发行高峰期。我们预计近期长端国债利率有跌破3的可能的，但或在下半年升至略高于3%水平。

　　摘要

　　今年春节以来，央行并未降准或大量净投放流动性，但由于财政发债和支出进度较慢对流动性冲击不大，3月以来股市调整更是促成了资金向债市流动，债市呈慢牛态势。4月资金面的宽松，助推短端国债利率下行22bp至2.39%，但长端利率则横亘在3.1-3.2%，长端利率的纠结，一是出于对通胀的担忧，二是对实体经济增长动能的观望。但5月21日，10年期国债利率自年初以来首次向下突破3.1%，下行至3.09%，短端国债利率波动则较小，国债利率曲线呈平坦化。站在当前时点，年内长端国债利率会继续突破3.0%，还是就此横盘或拐头向上？

　　分析此次债市上涨原因，我们认为主要与通胀预期回落、政府债供给、国内需求面边际转弱及银行资产配置再平衡等因素有关：1）近期在多部委加强供给端监管，国内需求面边际转弱，以及美联储货币政策鸽派信号转弱等多因素促成下，5月中旬以来工业大宗品价格二次下探，通胀持续上行预期被动摇；2）今年前5月新增国债和专项债规模不足1.2万亿元，债券发行和使用进度偏慢，这既会拉低基建增速，影响对黑色大宗品的需求（房地产融资端也在监管趋严），也会减弱政府债券供给对流动性的冲击；3）4月金融数据中，非银金融机构贷款和企业票据贴现贷款显着多增，作为银行调剂贷款规模的重要科目，或意味着非房地产领域的实体融资需求4月边际转弱。基准情形下，我们预计年底社融增速或回落至11.3%左右，M2增速则在8.3%左右。而今年一季度银行新增信贷配置相对较多，随着信贷供需的转弱以及年内资管新规过渡期的转型（截至去年年底的数据显示，部分银行资管产品净值化转型进度仍需加快），银行或在年内加大对债券资产的配置，银行存在一定的“欠配”。

　　对年内债市走向的判断，关键取决于于大宗品走势、政府债发行节奏以及经济增长动能等因素。在国内通胀或是阶段性现象的背景下，从银行资产加大配债的角度看，长端国债利率似乎还有进一步下行空间。不过这些因素/预期，或在近期的债市调整中已被price in，这其中最为不确定性的变量是政府债供给（其发行规模或也取决于经济动能走弱的情况）。虽然今年新增政府债存在发行不完的可能性，但发行量大幅低于年初预算7.22万亿元的可能性或较低，3季度或迎来发行高峰期。在此背景下，我们预计近期长端国债利率有跌破3.0%的可能，但或在下半年升至略高于3.0%的水平，国债期限利差有所收窄。

　　正文

　　今年春节以来，央行并未降准或大量净投放流动性，但由于财政发债和支出进度同样较慢，对流动性带来的冲击不大，3月股市的调整更是促进了资金向债市流动，债市呈慢牛态势。4月资金面的宽松，助推短端国债利率下行22bp至2.39%，但长端利率则横亘在3.1-3.2%，长端利率的纠结，一是出于对通胀的担忧，二是对实体经济增长动能的观望。

　　但5月21日，10年期国债利率自年初以来首次向下突破3.1%，下行至3.09%，短端国债利率波动较小，国债利率曲线呈平坦化（图表1）。站在当前时点，年内长端国债利率会突破3.0%，还是会就此横盘或拐头向上？对债市方向的判断，需要深度分析本轮债市调整的原因。

　　图表1：近期国债长端利率下行较快

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表2：央行资产负债科目的环比变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　近期债市调整的原因

　　大宗品价格止住持续上行趋势

　　影响大宗品价格的主要因素是供需缺口和流动性，近期在多部委加强供给端监管，国内需求面边际转弱，以及美联储货币政策鸽派信号转弱等多因素促成下，5月大宗品价格二次下探，通胀持续上行预期被动摇。具体来看：

　　1）供给端方面，5月中旬以来多部委密切关注大宗品价格上涨现象，尤其是国内定价力较强的黑色端，多部委均指出将加大对囤货炒作等行为监管；

　　2）需求端方面，当前钢铁的社会库存处在历史同期较高位置，专项债发行进度慢，4月基建增速环比转弱，需求端似乎不足以支撑价格继续大幅上行；

　　3）流动性方面，海内外央行货币政策或分化，4月美国通胀数据超预期，美联储4月会议纪要显示其对通胀的看法存在“漂移”的可能性，并将增加美联储货币政策不确定性，中国央行则在一季度货币政策执行报告中指出当前通胀更多是暂时的，我们认为物价的阶段性冲高对国内货币政策的扰动不大，国内外货币政策分化背景下，国际大宗品价格趋于回落，而中美国债利差可能会趋于收窄。

　　图表3：近期多部委密切关注大宗品价格上涨

资料来源：中国政府网，国家发改委，中金公司研究部

　　图表4：螺纹钢库存处于历史较高位置

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表5：5月以来大宗品价格二次下探

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　政府债发行的后置

　　今年前5月新增国债和专项债（含发行计划）规模不足1.2万亿元，债券发行和使用进度始终偏慢。这一方面会拉低基建增速，影响对黑色大宗品的需求（房地产融资端也在监管趋严），另一方面则减弱政府债券供给对流动性的冲击，两方面均促成债券利率下行。

　　银行资产配置的再平衡

　　4月金融数据中，虽然企业中长期贷款仍同比多增，非银金融机构贷款和企业票据贴现贷款则显着多增，这两项向来是银行调剂贷款规模的重要科目，4月两指标的大幅增加，或意味着非房地产领域的实体融资需求有在边际转弱。基准情形下，我们预计年底社融增速或回落至11.3%左右，M2增速则在8.3%左右。

　　图表6：今年5月社融增速或仍有一跌

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　而今年一季度银行新增信贷配置相对较多，随着信贷供需的转弱以及年内资管新规过渡期的转型（截至部分银行资管产品净值化转型进度仍需加快），银行或在年内加大对债券资产的配置，银行存在一定的“欠配”。

　　图表7：银行资管产品净值化转型情况（2020年底）

资料来源：上市银行2020年年报，中金公司研究部

　　未来展望

　　对年内债市走向的判断，关键取决于于大宗品走势、政府债发行节奏以及经济增长动能等因素：

　　1）对于大宗品，我们认为随着美联储货币政策鸽派信号减弱，如果没有疫情对供给的进一步冲击，流动性对工业类大宗品的支撑难以像早前那么强劲；

　　2）对于政府债，今年上半年政府稳增长的压力似乎不大，政府隐性债务的监管还在继续加强，因此年内政府债是否可以如期发行完毕存在疑问。如果全部或大体发行完毕，比如3季度债券发行节奏加快，则不排除对债市利率有上行扰动（5月初以来DR007持续低于2.2%，市场流动性较为宽松），而虽然央行也会予以一定的流动性呵护，但或不能完全对冲，反之政府债供给对债市的扰动则减弱；

　　3）对于经济增长动能，根据我们近期的出口调研，目前企业出口订单排产仍较满（多数企业排产到5、6月份），但大宗品和运费价格高企已挤压企业盈利，4月中小企业接单的积极性下降，不过全年出口总额跟去年比不会有太大变化，年底可能还有小幅正增长。

　　另一方面，即使今年政府债发行完毕，但当前预算内财政支出增速同样较慢，年内基建投资能否发力可能是个问题，专项债用不完或是大概率事件。我们认为，经济增长动能的减弱也将助推债市利率下行。

　　因此在国内通胀或是阶段性现象的背景下，从银行资产配债的角度看，长端国债利率似乎还有进一步下行空间。不过这些因素/预期，或在近期的债市调整中已被price in，但其中最为不确定性的变量是政府债供给（其发行规模或也取决于经济动能走弱的情况）。虽然今年新增政府债存在发行不完的可能性，但发行量大幅低于年初预算7.22万亿元的可能性或较低，3季度或迎来发行高峰期。在此背景下，我们预计近期长端国债利率有跌破3.0%的可能，但或在下半年升至略高于3.0%水平，国债期限利差有所收窄。