Taper箭在弦上，美债利率未来如何演化？

　　一、9月FOMC会议主要内容

　　会议声明中最主要的变化在于明确“如果充分就业和物价稳定的进展大体上如预期那样持续下去，委员会认为资产购买速度的放缓将很快到来”，为11-12月份启动Taper做铺垫。不过由于这一声明调整并未释放关于Taper进度或节奏的进一步信息，市场即期反应偏鸽。

　　在新闻发布会中，鲍威尔表示Taper节奏大致将在2022年中完成，部分委员支持更早完成缩债操作。发布会中关于Taper节奏的明确表态引发市场即期反应再度转鹰。

　　因此从市场即期反映来看，资产价格由鸽派快速转鹰，美元指数先跌后涨，美国10年期国债收益率先下后上，COMEX黄金、美股先涨后跌。

　　另外，9月经济预测受疫情冲击，美联储下调2021年GDP预期、上调失业率预期；但2022-2023年GDP预期仍进行上调，反映经济前景乐观。同时上调2021-2023年通胀预期。此次发布的点阵图再度大幅前移，2022年有9位官员认为应加息（6月点阵图为7位）；2023年有17位官员认为应加息（6月点阵图为13位），所有官员均认为2024年应加息。

　　二、美联储Taper行至何处？——从政策工具与市场交易维度看

　　从美联储的Taper操作进度来看，Taper操作当下或正处于落地前夕。7月FOMC会议上首次提及将在即将到来的会议上（coming meetings）将继续评估经济进展；9月会议表示Taper很快到来（soonbe warranted）；2013年9月FOMC声明中提及“coming meetings”一词，此后12月就正式宣布Taper。可以看到，美联储在最近两次FOMC会议上对Taper的到来持续做出铺垫，Taper操作当下或正处于落地前夕。

　　从市场对Taper预期的交易来看，此轮Taper与2013年的主要差异之一在于市场预期足够充分，由于市场吸取了2013年的经验，在美联储初次提及Taper后就对其进度有了充分的预期，因此市场对本轮Taper的交易并未经历2013年“初步提出”的阶段，而是直接进入到“预期升温”的阶段，即美债收益率在美联储提及Taper可能性时就已充分定价，因此Taper落地本身对美债收益率的助推效果或有限。

　　此轮Taper与2013年的主要差异之二在于：此轮Taper预期落地过程中，市场更多关注加息时点与进度。2013年点阵图反映的加息立场逐渐转鸽，而2021年点阵图则持续前移，同时市场也有充分预期Taper后1年可能进入加息周期，因此美联储Taper加息时点的前瞻指引或是下一阶段美债的主要交易因素。

　　三、美债：Taper预期落地后，实际利率回升或推高美债收益率

　　我们在《【华创宏观】中美利率会共振反弹吗？》中提示下半年美债收益率反弹概率高，目前来看三个因素可能带来美债利率的新一轮上行。

　　1、二季度实际GDP已回升至疫情前水平、产出缺口基本收敛，但实际利率仍为负，且回升幅度有限；我们认为7月以来实际利率上行乏力或与美国第三轮疫情带来的经济增长走弱有关，而根据疫情发展的规律，一轮疫情的爆发通常持续3-4个月开始趋于缓和，且近期美国疫苗接种速度也有所回升，本轮疫情有望在10月前后得到缓解，疫情的压制因素消退后有望促成实际利率更为通畅的走高，带动名义利率同步上行。

　　2、点阵图前移或推动利率上行。上文提到当下市场更多关注加息时点与进度，因此美联储加息时点的前移，或是下一阶段推高美债收益率的主要影响因素。

　　3、美国即将进入新财年，债务上限问题与财政刺激法案大概率得以落地，过去几轮债务上限得以暂停或提高后，国债净融资通常也会有所提升，而财政刺激法案落地后也有望提升债务发行量，进一步推升利率走高。

　　风险提示：美联储缩债落地时点慢于预期

　　报告目录

　　一

　　9月FOMC会议主要内容

　　（一）政策决议：维持货币政策，新设回购工具

　　此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS；维持超额存款准备金利率0.15%不变，隔夜逆回购利率0.05%不变。

　　（二）会议声明：放缓资产购买速度将很快到来

　　本次会议声明中最主要的变化在于明确“如果充分就业和物价稳定的进展大体上如预期那样持续下去，委员会认为资产购买速度的放缓将很快到来”。会议前市场普遍预期美联储将在此次会议上释放Taper即将到来的信号，为11-12月份启动Taper做铺垫，而会议声明中的这一措辞调整也基本符合预期。不过由于这一声明调整并未释放关于Taper进度或节奏的进一步信息，市场即期反应偏鸽。

　　不过在新闻发布会中，鲍威尔则透露更多关于Taper节奏的信息。他表示当下的通胀和就业数据符合实质性进展的标准，缩减购债操作已经临近，大致将在2022年中完成，部分委员支持更早完成缩债操作。不过鲍威尔仍指出Taper节奏与加息无关，弱化市场对加息提前的预期。发布会中关于Taper节奏的明确表态引发市场即期反应再度转鹰。

　　（三）经济预测与点阵图：点阵图再度前移

　　经济增长方面，受疫情冲击美联储下调2021年GDP预期、上调失业率预期，同时上调2021-2023年通胀预期。美联储在经济预测中下调了2021年GDP预测至5.9%（6月预测值7%），同时上调2022-2023年GDP预期至3.8%、2.5%（6月预期值3.3%、2.4%）；失业率方面，美联储上调了2021年的失业率预测至4.8%（6月预测值4.5%），同时维持2022-2023年预期不变；通胀率方面，美联储上调了2021-2023年的核心PCE预测至3.7%、2.3%、2.2%（6月预测值3%、2.1%、2.1%）。

　　此次发布的点阵图再度大幅前移，尽管鲍威尔一再强调Taper节奏与加息无关，但此次点阵图再度前移同样市场解读偏鹰。点阵图显示所有委员均认为在2021年前不应加息；2022年有9位官员认为应加息（6月点阵图为7位）；2023年有17位官员认为应加息（6月点阵图为13位），且预期加息至1%以上的人数由5人提升至9人；首次发布的2024年预期显示所有官员均认为2024年应加息，认为应加息至2%以上的人数为8人。点阵图的大幅前移显示美联储对加息时点的预期似乎比鲍威尔强调的“Taper节奏与加息无关”更为鹰派。

　　（四）市场即期影响：资产反应由鸽派快速转鹰

　　资产反应由鸽派快速转鹰：美元指数先跌后涨，在声明发布后半小时内最大跌幅0.15%，由93.1406下跌至93.0049，此后上涨4.7%至93.4428。美国10年期国债收益率先下后上，在声明发布后16分钟左右由1.318%下行1.9bps至最低1.299%，此后上行0.8bps至1.307%。COMEX黄金先涨后跌，在声明发布后16分钟左右最大涨幅0.3%，由1782.2美元/盎司上涨至1788.2美元/盎司，此后最大跌幅1.3%，下跌至1765.7美元/盎司。而道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数则先涨后跌，从会议声明发布后16分钟左右最大涨幅分别为0.3%/0.4%/0.3%，至收盘分别-0.2%/0.1%/-0.1%。

　　二

　　美联储Taper行至何处？——从政策工具与市场交易维度看

　　（一）从美联储的Taper操作进度来看

　　Taper操作当下或正处于落地前夕。对比2013年美联储Taper前在几次重要截点上的措辞：2013年6月美联储首次明确表示对经济前景的态度转为乐观；2013年9月首次表示FOMC将在即将召开的会议上（coming meetings）评估是否应Taper，而在此后的第2次会议上就正式宣布Taper。而反观当下，同样于6月美联储首次指出疫苗对经济的积极作用；而在7月FOMC会议上首次提及将在即将到来的会议上（coming meetings）继续评估经济进展，这一措辞与2013年9月一致；而2021年9月会议对Taper落地进一步做出铺垫，即Taper很快到来（soon be warranted）。可以看到，美联储在最近两次FOMC会议上对Taper的到来持续做出铺垫；另外，如果按照2013年的经验，coming meetings意味着此后的第二次会议，则同样是11月可能启动Taper，由此可见Taper操作当下或正处于落地前夕。

　　（二）从市场对Taper预期的交易来看

　　此轮Taper与2013年的主要差异之一在于市场预期足够充分，因此Taper落地本身对美债收益率的助推效果或有限。

　　2013-2014年Taper：经历了初步提出-预期升温-逐步落地三阶段。2013年2月发布的12月FOMC会议纪要初次提及Taper，不过这一阶段市场并未对此作出充分定价。而在2013年5月伯南克传递出明确Taper信号时，大幅超出市场对于年底可能退出宽松的预期，从而引发紧缩恐慌，5月-9月都处于Taper预期升温期，并带来美债实际利率与名义利率同时上行。而2013年9月FOMC会议由于未如期落地Taper反而被市场解读偏鸽，从而结束前期的紧缩恐慌，Taper进入到逐步落地期，美债实际利率与名义利率上行均趋缓。

　　2021年Taper：只经历了预期升温-逐步落地两阶段。而此轮Taper预期始于2021年2月发布的12月FOMC会议纪要，由于市场吸取了2013年的经验，因此站在当下回头看，我们可以发现其实在纪要发布后美债市场已经对此作出了充分定价：图表7中我们将2013年5月22日与2021年2月17日的美债收益率作为同一起点，对比在2013年伯南克讲话与2021年初FOMC会议纪要发布后的美债名义利率和实际利率走势，可以发现在2021年初FOMC会议纪要发布后，美债收益率就已经大幅走高，复刻了2013年5月紧缩恐慌阶段的走势。

　　因此由于市场吸取了2013年的经验，对Taper可能的进度有了充分的预期，因此市场对本轮Taper的交易并未经历2013年“初步提出”的阶段，而是直接进入到“预期升温”的阶段，即美债收益率在美联储提及Taper可能性时就已充分定价。

　　此轮Taper与2013年的主要差异之二在于：此轮Taper预期落地过程中，市场更多关注加息时点与进度。因此关于美联储Taper的节奏以及加息时点的前瞻指引，或是下一阶段美债市场的主要交易因素。

　　正由于有2013年的经验，因此市场同样普遍预期在Taper启动1年后美联储将进入加息周期。而点阵图也可看出：2013年6、9、12月发布的点阵图均未出现前移，反而是对2014/2015年加息立场逐渐转鸽，因此政策利率调整的可能性并未成为当时市场的主要关注点。但6月点阵图显着前移后市场反映偏鹰，此后鲍威尔则多次与市场沟通要将Taper与加息分开看，启动Taper不意味着美联储将在2022年加息，这也反映了当下市场对美联储Taper的预期已较为充分，但对Taper节奏仍存不确定性。

　　三

　　美债：Taper预期落地后，实际利率回升或推高美债收益率

　　我们在《【华创宏观】中美利率会共振反弹吗？》中提示下半年美债收益率反弹概率高，目前来看三个因素可能带来美债利率的新一轮上行。

　　（一）此轮美国疫情或缓解，有望推升实际利率

　　7月以来实际利率受到疫情压制上行乏力。新冠疫情发生以来，10年期美债实际利率持续为负，且每一轮疫情恶化都会带来美债实际利率的走低，背后反映的则是疫情对经济冲击的担忧。但二季度实际GDP已回升至疫情前水平、产出缺口基本收敛，实际利率虽触底回升但依然为负，且回升幅度有限。我们认为7月以来实际利率上行乏力或与美国第三轮疫情带来的经济增长走弱有关，尤其是服务消费与就业数据偏弱，呈现出产出缺口收敛+通胀上行+流动性峰值已过带来的实际利率上行动力与疫情负向拖累带来的利率下行动力的互相角力。

　　不过从疫情的发展规模来看，一轮疫情的爆发通常持续3-4个月开始趋于缓和，且近期美国疫苗接种速度也有所回升，本轮疫情有望在10月前后得到缓解；届时与出行相关的服务消费、就业均有望较快回升（今年年初随着上一轮疫情缓和，服务消费与就业就出现快速回升），疫情的压制因素消退后有望促成实际利率更为通畅的走高。

　　（二）点阵图前移或推动利率上行

　　点阵图前移或推动利率上行。此次议息会议发布的点阵图再度前移，上文提到当下市场更多关注加息时点与进度，因此美联储加息时点的前移，或是下一阶段推高美债收益率的主要影响因素。

　　（三）美国即将进入新财年，国债供给或提升

　　美国即将进入新财年，债务上限问题与财政刺激法案大概率得以落地，国债供给有望提升，进一步推升利率走高。债务上限问题方面，9月22日众议院通过议案，将美国政府的债务上限暂停延长到2022年12月，该议案尚需参议院审议，且从历史经验来看两党对债务上限问题终将达成和解；目前美国国会预算办公室预测债务违约日将于10-11月到来，在此之前两党有望达成暂停债务上限或提高债务上限的议案，而过去几轮债务上限得以暂停或提高后，国债净融资通常也会有所提升。财政刺激法案方面，由于3.5万亿法案支出法案纳入预算框架可在新一财年通过预算调节程序通过，且5500亿基建法案已通过参议院，因此四季度财政刺激法案大概率能够落地。二者或共同带来国债发行量提升。

　　不过值得注意的是，债务上限问题是否能如期解决仍存在不确定性，例如2011年标普下调美国信用评级，2013年10月1日-10月16日因债务上限问题美国政府被迫关门，或在短期影响市场避险情绪。