中金：此时此刻，如何看人民币汇率？

　　过去几个月人民币对美元汇率升值比较明显，2021年初破6.5。展望2021，我们估计人民币在一季度仍然比较强势。在“利差+风险溢价”框架下，我们预计风险溢价有望进一步下行，并且在美国“提前量化缩减”的担忧被美联储主席鲍威尔抚平后，以美联储影子利率衡量的中美实际利差短期内料难以掉头收窄。另外，短期内我国出口亮眼支撑人民币，而历史经验显示春节效应也会对人民币汇率有推升作用。最后，一季度弱势美元也有助于人民币保持相对强势。

　　看远一点，我们预期支撑人民币升值的若干因素或减弱。一方面，全球共振复苏后“出口强、进口弱”的现象难以持续，经常项目顺差将大概率收窄；另一方面，疫苗铺开后，中美利差或将收窄；此外美元也将在二季度往后面临更大的不确定性。同时我们预计拜登上台初期或侧重于国内事务，但往后仍关注拜登政府对中国立场和政策，政策不确定性将加剧汇率波动。

　　2020年人民币复盘

　　2020年一月份，春节前结汇因素叠加中美第一阶段经贸协议的签署，人民币从7.0升至春节前的6.85，然而突如其来的新冠疫情爆发阻断了人民币继续升值的节奏。一季度，中国经济按下暂停键，中国人民银行为应对疫情给经济带来的负面冲击，实施了一系列针对数量和价格的宽松政策。三月初，新冠疫情升级为全球大流行病，市场情绪显着恶化。美股七连跌和历史性四次熔断，进一步加剧了市场恐慌情绪，三月中旬全球流动性紧缩令黄金和美国国债等传统避险资产也难逃被抛售命运。内外部利空因素令人民币承压，一路贬值至7.10。随着美联储空前规模的量化宽松和流动性注入，市场情绪和主要风险资产得到明显修复。同时随着国内疫情防控取得成效、复工复产也随之按下加速键，人民币走势趋于稳定，震荡中走低至五月底的7.16。

　　伴随着疫情得到有效控制和复工复产取得显着进展，中国经济在二季度强力反弹，十年期国债收益率也于四月见底回升。中美增长差、利率差、以及中国货币政策的相对收紧为人民币持续升值奠定了扎实基础。同时，国内生产端的快速复苏以及海外疫情的日益恶化拉动我国出口大幅攀升；与之形成鲜明对比的是，国内需求和海外产能修复缓慢导致我国进口受到抑制。叠加服务业逆差（境外旅游）收窄，我国经常账户自二季度以来的持续顺差对人民币形成了有力支撑。另外，在全球更长时期超低利率的大背景下，中国国债具有吸引力的相对收益率和纳入国际主要债券指数带来的被动配资，也是推动人民币升值的重要因素。最后，美元大幅单边贬值也是人民币持续升值背后不可忽略的因素。在以上四个因素共同推动下，人民币从五月底7.16的高位一路逼近年底6.5的水平。

　　展望未来，人民币汇率何去何从？

　　人民币走势展望

　　在《美元的冬天尚未结束》一文中，我们构建了分析美元中短期走势的三因素模型 – 实际利差、期限溢价和安全溢价。其中，期限溢价作为美债的风险溢价，用以衡量美元的风险溢价。当预期持有美债的风险升高时，海外投资者要求更高的到期收益率和/或美元贬值。另一方面，作为美元资产独有的溢价成分，安全溢价在全球避险情绪升温时往往走高，从而推升美元汇率。在研究人民币中短期走势时，我们首先从“利差+风险溢价”这个一般性的框架入手。

　　人民币在有管理的浮动汇率制度下，其走势难免会受到风险溢价影响。当投资者预期人民币相关资产或其经济基本面蕴含风险上升时，人民币往往承压。同时它作为可交易外汇，利率平价理论决定了利差或多或少左右了人民币汇率。另一方面，在这些因素具体指标的选择上，由于资本账户尚未完全开放且资本市场仍未成熟，与研究美元指数时有所不同。具体来说，我们用短端而非长端实际利差作为利差因素，用全球经济政策不确定性作为人民币风险溢价。

　　风险溢价

　　中国作为全球第二大经济体和全球贸易总额最高的国家，其汇率一方面受本国经济风险影响，另一方面也受全球尤其是欧美经济风险影响。如何衡量这些经济风险，从而更好地追踪人民币风险溢价？这里，我们采用GDP加权平均的全球经济政策不确定性指标。如下图所示，人民币汇率和全球经济政策不确定性高度联动。我们看到，自2018年初中美贸易摩擦开始，该不确定性从历史均值水平（140）趋势性上扬，中间伴随两次贸易摩擦缓和以及随之而来的不确定性的部分回落。在2020年初中美达成第一阶段贸易协议时，该不确定性指数从贸易摩擦过程的高点310回撤至240。在新冠疫情全球爆发初期，该指数跳升至370，随后一路回落至300附近。假设该指数在未来几个月进一步下降至疫情前水平，并且其它条件（中美利差）不变的话，那可能带动人民币升值到6.3附近。在此基础上，中美贸易摩擦的进一步缓和有望推动该指数以及风险溢价一步下降。不过我们对此暂不做过多外推和假设。

　　图表： 全球经济政策不确定性与人民币/美元汇率高度相关汇率

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表： 不确定性每下降100单位，人民币走低400点

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　下半年，我们也需要考虑中长期内可能再次推升风险溢价的因素。

　　中美利差

　　由于资本账户尚未完全开放，利率-汇率传导机制不畅，中美长端（或短端）实际（或名义）利差与人民币汇率的关系历史上并不十分紧密，或者两者的相关性不是很稳定（如下图）。然而，从汇率的货币理论角度看，两国货币政策相对松紧程度，一定程度上反映两国相对经济增长差，因而会对汇率产生影响。问题是：哪个指标能够较全面反映货币政策的松紧程度？在《货币政策何去何从？》一文中，我们发现3个月Shibor利率能够较好的捕捉货币政策的调整和央行的操作意图。2008年全球金融危机以来，由于美联储实行量化宽松并将政策利率长期维持在零附近，导致其政策利率或短端市场利率在零附近时难以反映美联储真实货币政策立场。基于此，我们借助美联储影子利率（Wu-Xia Shadow rate）来克服零利率下限的限制。该利率能够较客观衡量量化宽松对于短端利率的实际影响，从而从价和量的角度反映美联储货币和政策实际的松紧程度。在此文中，如无特殊说明，中美利差均指Shibor和美联储影子利率的实际利率之差。

　　图表： 中美长端利差对人民币汇率影响不显着

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表： Shibor和美联储影子利率之差与汇率高度相关

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　在一季度，我们估计中美实际利差难以掉头收窄。美联储主席鲍威尔认为有关“量化缩减”的讨论为时尚早，一定程度上降低了市场对于提前“缩减”的担忧，从而其影子利率大概率不会“急转弯”。从历史上看，QE期间影子利率往往面临下行压力。另一方面，Shibor利率既有因信用风险而导致的下行风险，也有因通胀回升和产出缺口缩窄导致的上行风险。两相比较，美联储影子利率或将面临更大下行风险。

　　一季度往后，中美利差或将掉头收窄，或缩减人民币升值空间。美国方面，民主党“横扫”国会后，财政政策加码的预期得到强化，如果财政扩张未伴随进一步赤字货币化[1]，那么国债供给的增加将对利率整体水平（包括影子利率）产生拉升作用。同时，更大规模的财政刺激也降低了货币政策承托需求的必要性，如果下半年疫苗有效且大规模接种，美国疫情得到控制，居民消费或将进一步释放[2]，带来一定的通胀压力，美联储或将开始讨论“量化缩减”，短端利率也将面临上升风险。中国方面，疫情爆发后，企业和家庭部门的债务率大幅上升，而前期信贷扩张意味后续债务可持续将是一个不可忽视的风险因素，这将对利率的上升有一定的抑制作用。综合以上因素，我们预计后续中美利差将继续收窄，从而削弱人民币继续升值的动力，甚至可能出现小幅贬值的可能。

　　因为人民币实行的是有管理的浮动汇率制度，而且资本账户没有完全开放，在风险溢价和中美利差双因素框架之外，我们还需要从经常账户、美元指数和春节效应这三个额外因素去综合考虑。

　　面临疫情，经常账户对汇率的影响上升

　　发达经济体，由于其资本账户开放程度高且相对自由，短期来看其汇率往往更易受资本账户、而非经常账户下的跨境资本流动影响。这一特点在疫情下有所改变。当发达经济体将政策利率降至并将长期维持在零附近、同时实施规模空前的量化宽松压低长端利率时，发达经济体之间的资本流动对利差尤其是名义利差的反应正在钝化。与此同时，经常账户对汇率的影响在疫情期间得到大幅提升：贸易顺差国的汇率往往升值；顺差越大，升值幅度往往也越大[3]。当把人民币考虑在内[4]，这个模式仍然成立。在今年上半年尤其是一季度全球仍未走出疫情阴霾之时，我们预计经常账户仍将影响汇率变动。

　　图表： 通常经常账户对G10货币的解释力非常微弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表： 疫情之下重回经常账户

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　根据国家外汇管理局统计，2020年二季度，中国经常账户顺差扩大至1102亿美元，为2008年以来最高水平，三季度略有下降至922亿美元，但仍处于高位。其中，根据海关总署数据，2020年四季度，我国商品贸易顺差扩大至2120亿美元，为历史最高水平。根据国家外汇管理局数据，2020年二季度，我国服务贸易逆差收窄至295亿美元，为2013年以来最低，三季度虽有所扩大，但仍处于历史低位。

　　图表： 中国经常账户顺差升至十年最高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部。注：数据来自国家外汇管理局口径

　　图表： 货物顺差扩大，服务逆差缩窄

　　资料来源：Wind，中金公司研究部。注：货物贸易数据来自海关总署，服务贸易数据来自国家外汇管理局

　　货币贸易顺差增加反映了2020年“出口强、进口弱”的外贸特征。如我们在之前报告中所述，2020年海外对防疫物资、居家办公用品需求大增，中国因为较早控制住疫情，生产恢复快，有力支持了出口。进口方面，全球能源商品价格大跌、人民币升值都降低了以美元计价的进口价值，另外2020年中国未采取“大水漫灌”式的刺激措施，使得对进口商品的需求没有大幅反弹。服务贸易方面，逆差收窄主要是因为出境旅行活动大幅萎缩，另外对外运输业务的需求也有所下降。

　　图表：中国进出口同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：旅行逆差大幅缩窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　展望2021年，我们预计上述“出口强、进口弱”的现象难以一直持续，这或意味着经常项目顺差将较2020年有所收窄。首先，我们预计2021年疫苗大概率有效并大规模接种，海外生产逐步恢复，对中国进口商品的依赖度将下降。其次，今年海外复苏的亮点在服务业，而服务业对本地活动的拉动作用更强，对跨境商品贸易的拉动作用更弱。第三，随着中国内需继续改善，比如消费支出、制造业投资增速回暖，对进口商品的需求将增加。第四，若疫苗取得成效，各国之间的人口往来将增加，我国出境人员数量也将回升（比如留学、旅游），服务贸易逆差或重新扩大。

　　我们预计，基准情形下，2021年出口同比增长9.0%，进口增长12.5%，走势前高后低。货物贸易顺差缩窄至4383亿美元，Q1-Q4分别为861亿、1159亿、1306亿、1057亿美元。上行风险来自于海外继续依赖从中国进口，货物贸易顺差维持高位；出国人员意愿不足，服务贸易逆差维持低位。下行风险来自于海外复工进度快，货币贸易顺差收窄，出国人员增加，服务贸易逆差扩大。总体来看，2021年经常项目顺差对人民币的支撑作用仍在，但仅靠这一力量难以推动人民币继续升值。

　　短期内美元本身还偏弱

　　人民币汇率中间价定价机制意味着美元指数的变化也会影响人民币对美元的汇率。“811汇改”后，中间价形成机制中引入了一篮子货币汇率变动，从而人民币对美元汇率与美元指数联动更加紧密。背后的含义可能是近些年中国与美国之外的国家地区的贸易往来日趋紧密，因而人民币汇率从之前的单锚锚定过渡到双锚锚定（从而与美元指数联动性更强）。

　　在《美元的冬天尚未结束》报告中，我们预计美元短期内仍有走弱空间。与2020年持续且广泛的贬值不同，2021年美元走弱将更多呈现前置性和选择性。一季度，在美国/欧洲实际利差主要受通胀预期差异走阔而温和收窄、安全溢价下降以及期限溢价低位震荡的背景下，我们预计美元指数可能有贬值3%左右的空间。二季度往后，美元将进入调整振荡期，上下行风险主要取决于全球共振复苏的强度和广度。这种情况下，参考“811汇改后”人民币对美元汇率与美元指数的联动关系，这意味着人民币在一季度可能有1.5%左右的升值空间（6.35）。

　　图表： 2015年“811汇改”后，美元与人民币汇率相关性更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表： 美元指数每走低1%，人民币对美元汇率往往升值0.5%

资料来源：Wind，中金公司研究部

　　春节效应的短期影响

　　短期来看，支撑人民币汇率的一个因素是“春节效应”。我们发现，2012年以来，人民币兑美元汇率在每年的一、四季度多为升值，尤其是在1、2月，升值现象最为明显。2012-2020年，1月人民币环比升值幅度平均为0.5%，如果看2016年以后，1月平均升值幅度为0.8%。一个原因是年初因为有春节，外贸企业售汇意愿更强一些，比如用于给员工发工资和奖金。我们使用农历调整后的月份进行类似的计算，结果显示春节效应更加明显，在春节所在的月份及前一个月，人民币往往处于升值状态。

　　图表： 人民币兑美元汇率在1、2月多为升值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：下降表示人民币对美元升值

　　图表： 人民币兑美元汇率在春节所在月份及前一个月升值更明显

　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：下降表示人民币对美元升值

　　总体而言，短期内，人民币走强仍有五方面因素的支撑，一是风险溢价有望进一步下行；二是中美影子利差仍有走阔可能；三是春节效应；四是全球走出疫情阴霾前，我国出口或将延续亮眼表现；五是弱美元所带来的相对友好的外部环境。但往后看，人民币或将面临一定的回调风险，一方面，全球共振复苏后“出口强、进口弱”的现象难以持续，经常项目顺差将大概率收窄；另一方面，疫苗铺开后，汇率或将因为利差的收窄而承压；此外美元也将在二季度往后面临更大的不确定性。同时我们预计拜登上台初期或侧重于国内事务，但往后仍需警惕美国政府继续打压中国企业和资本市场，进而抑制风险偏好，加剧汇率波动的可能性。

　　人民币升值对出口影响

　　从2020年5月到12月，人民币兑美元汇率上涨约8%，但同一时间内，人民币对一篮子外币（CFETS人民币汇率指数）仅上行约2%。人民币对美元的强势表现在一定程度上是因为2020年下半年美元指数一路走低，若考虑一篮子货币，人民币的涨势较为温和。

　　人民币兑美元汇率的变化只反映了人民币相对于美国的价格竞争力，人民币升值，价格竞争力下降。但我们还需要考虑人民币相对于竞争对手的货币汇率的变化。具体而言，贸易品的替代性不仅包括用美国内产品替代我国产品，美国还可能转从我国的竞争对手进口。为考虑竞争对手货币的强弱，我们编制了第三方有效汇率指数（我们在美日欧市场上的主要竞争对手是墨西哥，韩国，印度，中国台湾，土耳其，马来西亚，巴西，泰国，印度尼西亚，新加坡和以色列。第三方有效汇率指数是我们用这些竞争对手的货币兑美元汇率计算出来的一个加权平均汇率指数）。[5]我们发现，2020年5月以来，虽然人民币兑美元升值了约8%，但第三国有效汇率兑美元同样升值了约5%，这在一定程度上减轻了人民币升值对于出口美国商品价格竞争力的负面影响。

　　另外，相比于汇率对我国出口的影响，外需或者说全球经济景气更能从根本上影响我国出口态势。全球制造业PMI与我国出口同比高度联动，并且在大多数拐点处，前者往往具备领先性。因此，我们说全球经济景气是左右我国出口的首要矛盾，它决定了“蛋糕”的总量，而人民币和第三方有效汇率，作为次要矛盾，影响了我国出口商品的价格竞争力和“蛋糕”的份额。综合以上讨论，短期内如果人民币美元汇率继续走强，其对出口的负面影响也将有限。

　　图表： 人民币对美元涨幅大于对一篮子货币涨幅

资料来源：Wind，中金公司研究部注：上升表示人民币升值

　　图表： 人民币对美元涨幅大于第三国货币对美元涨幅

资料来源：Wind，中金公司研究部注：下降表示对美元升值

　　图表： 全球经济景气很大程度左右我国出口

资料来源：Wind，中金公司研究部注：上升表示人民币升值

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　　[1] 假设美联储仍按照现有计划购买债券。

　　[2] 参见2020年12月2日已经发布的《2021，美国消费“大变局”|后疫情时代系列报告之八》。

　　[3] 由于G10之间利率水平大幅下降到零甚至负利率水平，金融账户下的资本流动对利率反映可能正在钝化。此消彼长，经常账户下的资本流动对汇率影响则更为显着。

　　[4] 一般情况下，由于资本账户尚未完全放开，人民币与G10货币可比性不强。但如正文分析，疫情期间经常账户而非资本账户主要影响G10货币。从这个意义上讲，我们可以将人民币和G10货币做横向比较。

　　[5] 权重的计算公式为，其中，

　　=国家或地区k（k=美国，欧元区，日本）从竞争对手j的进口；

　　=中国（大陆）对国家或地区k的出口。按2015年前三个月平均权重排名是墨西哥，韩国，印度，中国台湾，土耳其，马来西亚，巴西，泰国，印度尼西亚，新加坡和以色列。