央行政策无意引导人民币汇率贬值 但美元信号开始闪烁

　　转自中信期货研究部利率衍生品团队报告

　　报告要点

　　结售汇数据印证5月存在羊群效应带来的外汇供给瞬时放大，引发央行出面降温市场。但政策本身很难快速扭转汇率波动，需要等待美元指数带动汇率重新进入方向选择。美联储6月议息会议后下半年收紧预期升温，这将打破美元偏弱格局。预计接下来2-3个月，人民币汇率将跟随出现小幅贬值可能。

　　汇市展望

　　央行政策无意引导贬值，但美元信号开始闪烁

　　主要逻辑：我们曾指出，央行本身政策很难快速扭转汇率趋势，需要等待美元指数的变动带动汇率重新进入方向选择。5月结售汇数据印证存在短时羊群效应带来外汇供给瞬时放大，引发央行通过向市场频繁沟通、提高外汇存款准备金率、使用偏弱的中间价报价等方式来引导预期。在市场单边升值预期被及时纠偏后，央行持续引导汇率贬值可能性并不高，预计央行政策将快速回归中性。人民币汇率仍然将由市场因素来驱动，短期来看，驱动有二：其一，年中购汇旺季即将来临，购汇意愿预计仍将维持高位；其二，美联储6月议息会议虽然未给出明确的缩减购债的预期引导，但对于首次加息时间的提前以及对于就业和经济数据更为乐观的表达，美联储下半年收紧预期升温，我们维持在美国就业受补贴政策的影响逐步消退之后，美联储仍会有收紧动作。我们推测正式的信号窗口最早会出现在今年三季度出现，重点关注8月的Jackson Hole会议和9月的议息会议。这也将打破美元偏弱格局。预计接下来2-3个月，人民币汇率将跟随出现小幅贬值可能。因此，结汇方向可开始关注年中购汇高峰来袭，以及未来美联储释放缩减购债信号后推动美元上行带来的结汇机会。

　　操作建议：缩小购汇方向敞口，结汇可等待年中购汇高峰来袭

　　风险点：1）疫苗进展不畅；2）中美关系恶化

周度关注

　　1． 5月数据印证羊群效应是央行干预的重要驱动

　　此前，我们曾在报告《外汇存款准备金调整政策解读》中指出，前期汇率快速升值主要是外汇供给顺时释放带来的。央行提高准备金率来回收流动性是有的放矢，但实际影响可能有限，主要是降温市场，纠偏市场之前对于升值应对输入性通胀的误解。而对于外汇供给瞬时释放的背后，我们也指出，除了北上资金的持续流入之外，不排除5月结汇力量出现短时羊群效应。那么，最新公布的5月结售汇数据是否印证我们当时这一猜测？

　　5月汇率快速升值的背景下结汇意愿明显提升，不排除存在短时出现羊群效应的可能。在我们持续对于结售汇数据的跟踪来看，从去年下半年人民币汇率从7.2升值到现在以来，近1年的时间中，居民、企业的外汇存款不断累积，透露出美元持续升值缺乏回调的行情中，持有美元的投资者基于“等待回调后入场”的思路而错过结汇窗口。随着汇率升值越来越快，观望者的心态也更为矛盾。因此，我们判断在5月汇率快速升值下，不排除恐慌情绪蔓延而大量涌出。从5月的结汇率来看，结汇率从4月的61%显着提升6个百分点至67%，同时，银行代客结售汇差额也再度从4月逆差回归顺差216.5亿美元，银行代客远期净结汇签约226.5亿美元也创今年新高。5月结汇力量在汇率快速升值的情况下显着增强，这一点与此前企业“逢高结汇”操作明显不同，不排除存在短时出现羊群效应的可能性。

　　与结汇意愿形成显着差异的是，购汇意愿自今年年初以来一直在稳步修复。5月购汇率继续上行1%至66%，相较于去年年底60%的低位已经明显提升，与去年同期64%和19年同期68%而言差异不大，暗示购汇端企业延续了“逢低购汇”的操作思路。

　　总之，5月结售汇数据印证5月存在部分羊群效应带来的外汇供给瞬时放大，进而引发央行在5月底通过向市场频繁沟通、提高外汇存款准备金率、使用偏弱的中间价报价等方式来引导预期。因此，在市场单边升值预期被及时纠偏之后，央行持续引导汇率贬值的可能性也并不高，预计央行政策仍将快速回归中性。人民币汇率仍然将由市场因素来驱动，短期来看，驱动有二：其一，年中购汇旺季即将来临，购汇意愿预计仍将维持高位；其二，美联储6月议息会议后，美联储下半年收紧预期升温，我们维持在美国就业受补贴政策的影响逐步消退之后，美联储仍会有收紧动作。我们推测正式的信号窗口最早会出现在今年三季度出现，重点关注8月的Jackson Hole会议和9月的议息会议。这也将打破美元偏弱格局。预计接下来2-3个月，人民币汇率将跟随出现小幅贬值可能。

数据跟踪

　　一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量

二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解

三、外汇期货：成交持仓情况

四、外汇期货：基差情况

五、外汇期货：展期情况

六、外汇期货：远期曲线结构

七、外汇期货：隐含波动率与期权曲线