国库定存利率+25bp是什么信号？

　　2021年6月9日，财政部、人民银行以利率招标方式进行了2021年国库定存（三期）招投标，中标利率3.35%，较5月20日操作上行25bp。国库定存中标利率上行，对流动性和债市有何启示？

　　国库定存中标利率上行，反映出中小银行压力增大。从大行和中小行信贷收支表来看，两者资金来源中的国库定期存款科目，4月环比分别为-20亿元、+717亿元。这指向4月招标的700亿元国库定期存款，主要由中小银行所增持。6月9日国库定存招标，利率较5月招标上行幅度为25bp，5月时则较4月招标上行10bp，反映出银行、主要是中小银行负债端压力逐步上升。

　　回溯2020年7-9月，国库定存利率上行，伴随着资金面波动幅度加大，资金利率中枢上行。这两个过程同步发生，说明国库定存中标利率是资金缺口加大、流动性收敛的一种反映，而跨季、政府债净发行等因素则是资金供需缺口加大的原因。

　　根据我们测算，4月末超储率约1.2%，5月末超储率可能降至0.8%左右。除了央行投放外，缴税、政府债发行等因素均对超储形成进一步净消耗，6月上中旬的超储率可能较5月末继续降低，银行可动用资金较为短缺，从而表现为6月初资金面快速收敛，国库定存中标利率上行25bp。

　　预计6月末财政支出资金到位之前，流动性维持相对紧平衡，资金面波动有所放大。影响流动性的时点和因素：第一，15日MLF续作情况；第二，18日、21日税期影响；第三，临近跨半年时点，中小银行可能削减资金融出；第四，端午假期后地方债发行情况（截止6月9日晚，下周已披露待发行地方债2482.79亿元）；第五，“618”后支付机构备付金暂时性冻结，与6月税期有所重叠。

　　核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

　　2021年6月9日，财政部、人民银行以利率招标方式进行了2021年国库定存（三期）招投标，中标利率3.35%，较5月20日操作上行25bp。国库定存中标利率上行，对流动性和债市有何启示？

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　　中标利率+25bp，

　　反映中小银行负债压力大

　　国库定存中标利率上行，反映出中小银行压力增大。从大行和中小行信贷收支表来看，两者资金来源中的国库定期存款科目，4月环比分别为-20亿元、+717亿元。这指向4月招标的700亿元国库定期存款，主要由中小银行所增持[1]。6月9日国库定存招标，利率较5月招标上行幅度为25bp，5月时则较4月招标上行10bp，反映出银行、主要是中小银行负债端压力逐步上升。跨半年时点的特殊性，也在一定程度上提高了国库定存的吸引力，使其利率上行幅度较常月更大。

　　6月9日国库定存中标利率3.35%，也是2019年初以来，1个月期限国库定存中标利率的最高点。其次是2019年1月24日，中标利率为3.3%。这反映出当前中小银行负债端压力，可能接近2019年以来的高位。

　　6月9日的国库定存招标，也明显早于4月16日和5月20日的招标时点（较为接近4月和5月纳税申报截止时点，分别为20日和21日）。这反映出6月资金缺口出现的时点明显提前。

　　近期银行间利率和交易所利率有所分化。6月4日、7日和8日，银行间市场的DR001高于交易所GC001。DR001主要是银行在参与质押交易，这在一定程度上说明，银行资金供给较为短缺。

　　回溯2020年7-9月国库定存利率上行过程中，资金面波动幅度明显增大。2020年7-9月，三次1个月期限国库定存中标利率分别为2.7%、2.7%和3.0%。通过观察GC001和GC007走势来看，2020年7-9月，GC001均值分别为2.11%、2.37%、2.59%，GC007均值分别为2.25%、2.44%、2.81%（银行间利率上行幅度相对较小）。可以发现，在这期间中枢上行的同时，9月资金利率波动幅度也较7-8月有所加大。

　　除了2020年8-9月政府债净发行量较大（分别为1.4万亿元、0.9万亿元），与5-6月较为相似之外，2020年9月同为季末月，一个月期限国库定存可以跨季，与当前1个月国库定存跨半年也具有相似性。

　　由此可见，国库定存中标利率上行，往往伴随着资金面波动幅度加大，资金利率中枢上行。这两个过程同步发生，说明国库定存中标利率是资金缺口加大、流动性收敛的一种反映，而跨季、政府债净发行等因素则是资金供需缺口加大的原因。

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　　6月流动性：

　　财政支出补缺口在月末

　　6月是财政支出大月，财政存款释放，补充流动性，明显提升银行超储率，使得流动性较为宽松。站在月度数据的角度观察各月流动性，这个理解接近现实。

　　但回到日度数据，问题在于6月财政支出集中在6月末的跨半年时点附近，而不是6月初。6月末财政支出对于6月1-25日的资金面，并无实质补充作用，更多停留在预期层面（详见《税期、政府债发行和财政支出，如何影响流动性？》）。与此同时6月财政支出使得超储率提升，也仅是6月末的时点值，并不对应6月1-25日的超储率水平。根据我们测算，4月末超储率约1.2%，5月末超储率可能降至0.8%左右。除了央行投放外，缴税、政府债发行等因素均对超储形成进一步净消耗，6月上中旬的超储率可能较5月末继续降低，银行可动用资金较为短缺，从而表现为6月初资金面快速收敛，国库定存中标利率上行25bp。

　　对于超储率能否解释流动性波动这一问题，我们认为从三个角度来看。一是超储率是月末或季末时点值，难以用来直接解释全月甚至整个季度的流动性，根据月末超储率，结合每个阶段影响超储率的因素，推算当下的超储率，也即时点值对应时点值，才能更好的解释当前流动性。二是月度超储率具有季节性特征，直接做环比比较未必恰当，与往年同期做比较可能相对更好。这种比较是对中期资金面的一个粗略认识（详见《如何测算超储率？》）。三是超储率作为一个指标，有其自身局限性，主要反映银行资金供给潜力，分析流动性还要结合非银、需求因素进行分析。

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　　资金面波动可能延续至6月末，

　　利率阶段防御

　　孙国峰在一季度金融数据发布会提到“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化……而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性……在观察市场利率时，重点看DR007的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值，而不是个别机构的成交利率，或者受短期因素扰动的时点利率”。

　　回顾4月和5月，月初至24日DR007均值为2.0845%，多数时段低于7天逆回购利率2.2%，流动性处于较为宽松状态。5月2日至6月8日，DR007均值为2.2525%，多数时段高于2.2%。但考虑到2.2525%仅比7天逆回购利率高出5.25bp，从孙国峰的讲话来看，流动性也仅是略有收敛。在这种背景下，央行也并未增加逆回购投放，而是维持每天100亿元逆回购投放。

　　但DR007不再持续低于2.2%，资金面波动幅度放大，使得利率进入阶段防御。预计6月末财政支出资金到位之前，流动性维持相对紧平衡，资金面波动有所放大。影响流动性的时点和因素：第一，15日MLF续作情况，是否超额续作补“长钱”缺口，1-5月均为等量或缩量续作；第二，18日、21日税期影响过后，流动性能否得到边际缓解；第三，临近跨半年时点，中小银行可能削减资金融出；第四，端午假期后地方债发行情况（截止6月9日晚，下周已披露待发行地方债2482.79亿元）；第五，“618”后支付机构备付金暂时性冻结，与6月税期有所重叠（纳税申报截止日为18日）。

　　当前流动性对债市的影响仍较大，长端利率可能延续震荡格局，难向下突破。而6月末财政支出前夕，如流动性出现明显收敛，利率可能也面临阶段上行。