中金流动性观察：未来利率或有小幅上行空间

　　降准后资金面稳中偏松，利率普降，信用利差收窄。期限利差由升转降，或显示利率走势由降准后的流动性主导转向疫情影响增长预期主导。从债券需求端看，偏松流动性带动商业银行资金成本下降，拉低其债券配置的收益率要求；而境外机构和广义基金分别是增持国债和总体债券的最大主体，预期转变或是主导作用，债市杠杆、久期同升。从供给端看，城投地产融资受限，信贷需求趋弱，结构性资产荒加剧。往前看，我们预计“紧信用、松货币”仍将继续，但7月以来利率快速下行的态势未必能持续，疫情受控将改善增长预期，政府债发行加速有助缓解资产荒，未来利率或有小幅上行空间。

　　降准后资金面稳中偏松，市场利率普遍下行，近期有所反弹。降准之后，DR、R、GC利率围绕逆回购基准利率窄幅波动，但短端同业存单、SHIBOR利率趋势下行，我们预估7月超储率或在1.4%左右，略高于6月的1.2%。国债、企业债等各期限利率自7月6日国常会提出降准后亦大多下行20bp以上，其中10年国债收益率一度下行29bp跌破2.80%，3年期AA企业债信用利差也下降580bp。但8月6日后，随着发改委通知提前上报明年专项债项目、以及本土新增病例峰值过去，国债债券收益率出现反弹。

　　7月期限利差由升转降，或显示利率走势由降准后的流动性主导向疫情对增长预期的影响主导转变。从10年-1年国债期限利差看，7月25日新一轮疫情爆发前，期限利差上升、短端利率下行更快，或显示流动性占主导，而之后期限利差收窄、长端利率下行更快，或显示市场对疫情拖累增长的担忧加重。7月25日以来，中国新增感染出现了一波上升，截至8月13日10时，有17个省份报告现有本土确诊病例或无症状感染者，全国（不含港澳台）现有中高风险地区156个（高风险地区27个），为常态化防控以来最多。7月以来列入中高风险的16城拥堵延时指数大幅走低并弱于往年甚至去年的季节性，全国百度迁徙指数亦出现了大幅下滑，而长端10年期债券收益率的加速下行与新增病例节奏较为同步。

　　从债券需求端看，

　　境外机构是7月增持国债的最大主体，或是国债利率下行的重要推力，我们预计降准和新疫情下对我国货币政策和增长预期的变化或是其流入的重要动力。由于7月国债发行量较少，国债总体托管量下降1817亿元，银行和广义基金分别减持了1474亿元和323亿元，但境外机构逆势增持500亿元，给国债市场带来增量资金。

　　商业银行资金成本下降，带动其配置债券的收益率要求降低。商业银行是债市存量持有的最大主体（占债券托管余额的63%），7月增持债券959亿元，主要增持地方政府债2934亿元，国债减持。降准置换MLF为银行直接节省资金成本130亿元每年，直接压低银行资金成本不到1bp，但降准后同业存单发行利率下行近20bp，亦带动银行资金成本下行，相应银行资产端收益率要求降低。

　　广义基金是7月总体债券增持的最大主体，加杠杆、拉久期并存，预期或是主导因素。（图5-6）7月广义基金增持债券1486亿元。超预期降准修正了前期市场上部分对高通胀带来“紧货币”的预期，甚至带来了一些货币大幅宽松的预期，也使得部分前期踏空的机构加快配债节奏。纯债基金久期中位数从6月中的1.7年拉升至7月下旬的2.1年，银行间市场杠杆率延续了2月以来的波动上行趋势，7月在1.07左右。

　　从资产供给端看，“紧信用、松货币”的环境下，结构性资产荒加剧。“紧信用”一方面是政策主动的监管收紧， 7月城投债净融资1600亿元，低于今年来2200亿元的月均净融资额（除去5月审核时），其中低评级城投回落速度更快，而房地产债净融资-43亿元，新增居民按揭同比少增2093亿元。“紧信用”另一方面是市场自发信用收缩，月末票据利率大跳水，7月表内票据和非银金融贷冲量达今年最高，而新增企业中长期贷款两年内首度同比转负，反映信贷额度充足、但信贷需求趋弱。

　　往前看，我们预计“紧信用、松货币”政策组合仍将继续，但7月以来利率快速下行态势未必能持续，疫情受控或改善增长预期，政府债发行加速有助缓解资产荒，我们在7月29日发布的报告《不宜过分期待“松货币”》中也曾指出，利率很难继续大幅度单边下行，未来利率可能有小幅上行空间。

　　同业存单利率与MLF利率出现倒挂，目前偏离处于下限，短期或有反弹压力。从去年3季度央行提出“引导市场利率围绕政策利率波动”后到降准前，国有银行同存发行利率与1年期MLF之差一直在-20bp到40bp之间波动，但降准后已跌至-30bp，如果没有进一步增量资金，未来或有反弹压力。

　　尽管疫情反复扰动经济复苏步伐，但我们测算本次疫情对总体GDP的影响（或在0.2-0.3个百分点左右），远不及年初就地过年的影响（我们估计在0.6-0.8个百分点左右），中国的检测能力为疫情的快速受控提供了有效支持，8月10日新增本土病例已见顶。本轮疫情爆发后，我国继续采取快速的全员核酸检测，以寻找传染源，并对中高风险地区实行必要的人员流动管控。Delta病毒的传染性更强，为我国疫情防控带来一定挑战。但同时，中国核酸检测的能力已经有了质的提高，截至今年2月1日，中国的单管核酸检测能力已经提高到每天1600万份、是2020年5月的11倍，如果按照南京10人一管的采样检测标准[1]，中国一天可以检测1.6亿人，此外，中国疫苗接种总量已经超过17亿人次。南京在爆发20日内即出现了本土确诊病例“零新增”，而石家庄和广州疫情爆发后也大约都在1个月左右的时间受控。随着新增确诊病例触顶回落，国债收益率也开始反弹。

　　政府债发行或加速，部分缓解资产荒。截止到7月末，今年除了地方一般债发行较快外（占全年目标8200亿元的和65%），新增国债和地方政府专项债发行仅占到全年目标（国债2.75万亿元、专项债3.65万亿元）的21%和37%。如果今年发行完毕，意味着未来5个月月均需要发行4333亿元、4590亿元，大幅高于前7月月均的834亿元和1935亿元。而且从2018-2020年看，每年新增专项债实际发行额与全年目标之比都在96.1%-99.9%，今年即便发行不完，我们预计距离目标也不会过远。且7月30日政治局会议提出，合理把握地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。政府债的发行加速或对资产荒有缓解作用。同时，股债相对回报率已经从低位回升至5年均值，债券相对于股市的价格优势在消退。而8月6日发改委通知地方提前上报2022年专项债项目亦是国债收益率反弹的一个触发因素。