黄金是否正陷入一场投机泡沫？或者这次是否真的不同？

　　黄金这次会否应验“事不过三”的幸运？

　　这种贵金属正迎来过去50年来的第三次突破，而前两次都以高昂的代价告终。

　　在经历惊人上涨的一年后，还想找到黄金仍能继续赚钱的逻辑很简单：这次不一样。

　　不过，自从卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫将这句话用作他们那本书的标题以来，这句话对股票、债券和货币投资者而言，就成了危险的信号。

　　那本书的副标题早已透露了核心观点：“八个世纪以来的金融愚蠢”。

　　黄金本应是例外，是用来抵御政府和银行愚行的终极安全资产。在当下种种愚行频发的背景下，黄金在过去两年中价格翻倍。

　　问题在于，黄金现在也可能正陷入那种通常会在金融体系其他领域制造泡沫的投机狂热。

　　黄金在1979到1980年、以及2010到2011年这两个阶段，也都在两年内翻倍甚至涨得更多。这两个时期，投资者都担心美联储会放任通胀侵蚀美元价值。

　　上世纪70年代，人们担心美联储受到总统控制，而这在理查德·尼克松时期确实发生过。

　　在2008到2009年金融危机之后，许多知名投资者和保守派经济学家担心美联储通过购买债券进行刺激政策，会使货币贬值并引发通胀。

　　这两次担忧最终都被证明是错误的。

　　上世纪80年代初，美联储在面对双底衰退时，依然优先打击通胀，黄金价格在两年内腰斩。之后黄金用了超过四分之一个世纪，才重新回到1980年1月的高点；而按通胀调整后的数据，直到今年早些时候才真正回到那个高点。

　　所谓黄金具有长期稳定价值，不过如此。

　　从2011年的高点开始，金价持续下跌了五年。虽然在2020年重新回到那个水平，但就在两年前，价格依然比那时低。

　　有不少理由支持“这次或许真不一样”的观点，但也出现了一些令人担忧的投机迹象。

　　支持黄金的基本逻辑是，世界需要一种替代美元的资产。黄金的上涨始于俄罗斯入侵乌克兰后，俄罗斯外汇储备被冻结，促使发展中国家的央行开始质疑，在危机时刻，手中对西方政府的债权是否真的安全。

　　投资者在今年也加入其中。他们担心美联储的独立性、政府债务规模，以及政治人物选择通胀而非偿债的风险。其他货币也存在政治风险，法国政府就是一个例子。

　　不过，这些担忧在过去两轮黄金大涨时也都存在。而那两次的担心最终都没成真。

　　1980年，美联储主席沃尔克大幅加息，即使经济陷入“双底衰退”，也毫不犹豫地遏制通胀。到了2010年代，即便全球许多地区实施负利率，依然难以引发通胀。

　　Troy Asset Management的创始人兼首席投资官塞巴斯蒂安·利昂表示：“如果我相信会有一个像沃尔克那样强硬的人上台接替鲍威尔，那黄金就有可能下跌。”

　　他所在的这家位于伦敦的投资公司，在旗下产品中持有实物黄金。不过他并不认为美联储会转向强硬，因此认为黄金仍处于长期牛市，因此他把超过十分之一的基金都配置在黄金上。

　　可以把持有黄金的理由分为长期和短期两种。

　　长期的理由是“货币贬值交易”，即认为政府债台高筑且政治不稳定，最终会选择通胀而非衰退，做出与沃尔克相反的选择。在这种情况下，黄金是对长期低利率的一种保险。

　　我担心的是，这份保险的价格飙升得太快了：风险真的在这么短时间内增加得这么多吗？还是说，投机者只是在押注别人会认为风险上升，从而纷纷跟风买入？

　　短期逻辑就更值得质疑了。今年8月，黄金价格大幅上涨，源于美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲中暗示，将政策重心从通胀转向就业。这一“鲍威尔转向”引发了市场对降息的预期——如果你认为经济已经过热，这确实是买入黄金的理由。从那以后到本周四，金价上涨了28%。

　　但债券市场和美元却并不认同这种说法。债券投资者预期的不是通胀上升，而是通胀下降，支持了鲍威尔的立场。美元汇率在年初大幅下跌之后，现在基本持平。标普500指数上涨了4%，但这主要归功于押注人工智能的科技巨头，而上涨和下跌的股票数量几乎相当——这并不是投资者为防通胀而布局的信号。

　　真正表现出色的是那些投机性股票。Ark创新ETF上涨了18%，罗素微盘股指数上涨了13%，而低波动率的美国股票（MSCI Barra低波动指数）则下跌了3%，反映出谨慎策略已经不再受欢迎。

　　我猜，黄金只是被卷入了更大规模的投机热潮中，近期的买家更看重的是价格的上涨，而不是对通胀的担忧。

　　投机可能在泡沫形成和破裂之前继续扩散。高盛策略师的一项研究显示，在过去两年，黄金在全球投资资产中的占比已经从4%升至6%，为1986年以来最高。而在1980年的极端情形下，在通胀失控和泡沫叠加的背景下，黄金在投资组合中的占比一度达到22%。

　　不过我的基本判断仍然是，选民和政治人物最终会发现，比起加税或削减开支，他们更无法忍受通胀。

　　但如果这次真的不同，那么美元注定衰败，黄金可能真的会重新成为投资组合中的重要部分。