“紧信用+稳货币”延续 社融回落速度将趋缓

　　事件：5月新增人民币贷款1.5万亿，预期1.4万亿，前值1.47万亿（2019年5月1.18万亿，2020年5月1.48万亿）；新增社融1.92万亿，预期2.11万亿，前值1.85万亿（2019年5月1.71万亿，2020年5月3.19万亿）；M2同比8.3%，预期8.1%，前值8.1%。

　　核心观点：“紧信用+稳货币”延续，下半年信用可能进一步收紧，但回落速度可能趋缓。

　　1．新增信贷略高于预期，结构有所分化。居民长贷年内首次同比少增，指向楼市调控效果显现；企业中长贷仍然偏强，与基数低、经济景气高位、额度腾挪等有关。下半年供需两端可能都会压制信用。

　　2．新增社融不及预期，结构性紧信用延续。表内贷款延续提供支撑，信托、票据等表外融资走弱体现了结构性紧信用。政府债券发行仍偏慢，可能间接拖累了其他配套融资。企业债券大幅减少，与信用债到期量大和融资需求不高等有关。后续社融增速仍趋回落，但回落速度较上半年放缓。

　　3.M1连续4个月回落；M2小幅回升不改紧信用趋势，居民和企业存款均同比少增。

　　4．总体看，3-5月的社融数据对应的经济和政策特征为：社融不及预期、表外融资收紧，表明结构性紧信用已开始；居民中长贷仍高、但年内首次同比减少，反映楼市韧性仍强、但已边际降温；企业中长贷延续高增，反映实体景气度仍高，但地方债发行偏慢拖累配套融资。

　　5．往后看，我国货币政策尚未转向，但边际从紧、信用收缩已是大趋势，政策组合将继续表现为“稳货币+紧信用”。节奏上，下半年社融回落趋势不改、但回落速度会有所趋缓；鉴于贷款端会继续对制造业、小微企业、绿色、科技、新经济等行业给予结构性支持，叠加制造业内生修复动能仍将延续，预计下半年企业中长贷仍有支撑。

　　报告正文：

　　1．新增信贷略高于预期：居民长贷年内首次同比少增，指向楼市调控效果显现；企业中长贷仍然偏强，与基数低、经济景气高位、额度腾挪等有关。下半年供需两端可能都会压制信用。5月新增信贷1.5万亿，同比多增200亿，较2019年同期多增3200亿。其中居民贷款新增6232亿，同比少增811亿；企业贷款新增8057亿，同比少增402亿；非银机构贷款新增624亿，同比多增1284亿。金融机构信贷余额同比增长12.2%，较前值小幅回落0.1个百分点，连续三个月回落。维持此前判断，预计今年信贷增速整体较去年回落1-2个百分点。

　　1）居民端：居民贷款同比小幅少增，反映楼市虽有韧性的，但已边际降温。5月居民短贷增加1806亿元，同比少增575亿元，较2019年同期也少增142亿元。5月乘用车销量同比较4月下滑（相对于2019年的增速同样较4月下滑），叠加严禁消费贷违规流入房地产市场政策效果可能显现，对居民短贷形成压制。鉴于5月非食品CPI和服务PMI较强，短贷走弱不足以证明消费偏弱。5月居民中长贷新增4426亿元，同比少增236亿元，较2019年同期少增251亿元，反映了房地产市场仍维持韧性，但边际上有所降温。今年5月30大中城市商品房销售面积同比增速17%（4月为43%），较2019年同期增加14%（4月为15%）。

　　2）企业端：企业贷款同比少增，但较2019年同期多增，延续中长贷偏强的结构性特点，与基数低、经济景气维持高位、贷款额度腾挪等因素有关。5月企业贷款新增8057亿，同比少增402亿，较2019年同期多增2833亿，其中：表内票据融资新增1538亿元，同比少增48亿；企业短贷减少644亿，同比多减1855亿；企业中长贷新增6528亿，同比多增1223亿。企业贷款延续短贷和票据同比少增，中长贷多增的结构特点，维持此前判断，可能与短贷基数高、中长贷基数低；实体经济景气度维持高位；票据和企业短贷为中长贷腾挪额度等因素有关。

　　3）关注下半年信用可能进一步收紧。往后看，维持我们中期策略的观点，即：一方面，从资金供给端来看，今年贷款投放在往年上半年多于下半年的季节规律基础上，投放节奏更加偏快，意味着将对下半年贷款额度形成一定挤压。另一方面，从资金需求端看，居民中长贷可能会随着房地产景气度和房地产政策趋严而边际下滑；企业中长贷在制造业投资内生回升和政策导向支持下仍将维持韧性，继续扮演贷款主支撑。但鉴于地产、出口下半年可能趋弱，而制造业投资在中下游利润被挤压下也难超预期，经济基本面回落将驱使下半年贷款需求较上半年下降。

　　2．新增社融不及预期：表内贷款延续提供支撑，信托、票据等表外融资走弱体现了结构性紧信用。政府债券发行仍偏慢，可能间接拖累了其他配套融资。企业债券大幅减少，与信用债到期量大和融资需求不高等有关。后续社融增速仍趋回落，但回落速度较上半年放缓。5月新增社融1.92万亿，同比少增1.27万亿，较2019年同期多增2076亿元。社融存量同比增速回落0.7个百分点至11%，剔除政府债券口径的同比增速回落约0.5个百分点至10%。结构上延续表内贷款强，表外信托、表外票据、企业债券、政府债券弱的特点。

　　1）贷款仍是主支撑。社融口径新增人民币贷款1.43万亿，同比少增1202亿元，较2019年同期多增2445亿元。结合上述新增信贷的结构特点来看，资金应主要流向房地产市场和制造业。

　　2）表外融资继续拖累社融，票据、信托贷款大幅减少。以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为主的表外融资减少2629亿，同比少增2855亿，较2019年同期少增1178亿。去年底以来信托同比降、今年3月以来表外票据同比降，体现的是结构性紧信用，下半年将延续。

　　3）政府债券发行仍偏慢，可能间接拖累其他配套融资。5月新增政府债券6701亿元，同比少增4661亿元，较2019年同期多增2844亿元。中期策略中我们曾分析，今年我国地方债发行偏慢主因稳增长压力较小、前期沉淀资金再利用以及项目审核趋严。需要说明的是，由于地方债发行节奏偏慢，或间接拖累其他诸如基建类贷款、表外融资等配套融资。往后看，按照最新额度安排和均衡发债要求，预计三季度新增地方债月均发行8000亿元左右，净融资额在6000-7000亿元之间，其中新增地方债月均发行7000亿元左右，净融资额6000-6500亿元。

　　4）企业债券大幅减少，与信用债到期量大和融资需求不高等有关。5月企业债券减少1336亿，同比少增4215亿，较2019年同期少增2369亿，应与融资需求不高、5月信用债到期量大（5月企业债、公司债、中期票据、短期融资券总发行5141亿，总偿还近7000亿）等有关。

　　5）往后看，维持我们中期策略的观点，后续社融增速回落仍是大趋势，全年社融同比可能从去年的13.3%降至11%以下。从节奏上看，今年一二季度社融增速回落更快，三四季度回落速度可能边际放缓。去杠杆、收信用的手段应较为温和。

　　3.M1连续4个月回落；M2小幅回升不改紧信用趋势，居民和企业存款均同比少增。5月M1同比回落0.1个百分点至6.1%；M2同比回升0.2个百分点至8.3%。M1同比走低有基数上行的因素（2020年5月M1同比上行1.3个百分点至6.8%），也与房地产市场边际降温有关。存款端，5月居民、企业存款同比少增，可能与居民贷款同比少增，包含非标、企业债券、企业贷款在内的企业整体融资偏弱，导致派生存款较弱有关。非银机构存款同比大幅多增，可能与货基规模增加有关。5月财政存款增加9257亿元，同比少增3843亿元，弱于政府债券的同比少增量（4661亿元），说明财政投放偏弱。维持此前判断，在“防风险、严监管、稳杠杆”要求下，预计M2同比较去年回落1-2个百分点。

　　4．总体看，3-5月的社融数据对应的经济和政策特征为：社融不及预期、表外融资收紧，表明结构性紧信用已开始；居民中长贷仍高、但年内首次同比减少，反映楼市韧性仍强、但已边际降温；企业中长贷延续高增，反映实体景气度仍高，但地方债发行偏慢拖累配套融资。往后看，我国货币政策尚未转向，但边际从紧、信用收缩已是大趋势，政策组合将继续表现为“稳货币+紧信用”。节奏上，下半年社融回落趋势不改、但回落速度会有所趋缓；鉴于贷款端会继续对制造业、小微企业、绿色、科技、新经济等行业给予结构性支持，叠加制造业内生修复动能仍将延续，预计下半年企业中长贷仍有支撑。