黄金：全球变局下的战略避险资产

　　黄金的重要性近期再次凸显。地缘政治紧张局势加剧、通胀持续存在不确定性，以及央行策略不断调整的背景下，市场对黄金的关注持续升温，尤其是那些寻求分散资产投资的管理者而言，黄金重新成为关键的战略选择。

　　随着全球化的退潮，世界正逐步分化为多个相互竞争的经济体。在这一新兴的多极秩序中，黄金正重新确立其作为首选中性资产的地位——它在各国广受信任，不受主权风险影响，并具备填补美元主导体系弱化所留下空白的战略价值。

　　历史上的黄金需求推动因素

　　黄金不同于其他金融资产，它不涉及信用风险，也不构成任何一方的负债，并且作为价值储存工具已有逾5，000年的历史。凭借高流动性和实物特性，黄金在市场承压时期成为可靠的资产。关键的是，黄金的供应相对缺乏价格弹性——新产能的开发成本高昂且耗时，往往需时7到20年。这种缓慢的供给强化了黄金的稀缺溢价，特别是在需求上升的时期。

　　黄金最有价值的特性之一，是在金融市场承压时期，其与风险资产的相关性低，甚至呈负相关。实证数据表明，在宏观经济冲击期间，黄金往往会升值，或至少保持价值，因此成为对冲尾部风险和系统性事件的有效工具（Baur等人，2021）。

　　到2023年中，随着市场对央行暂停加息周期的预期逐步升温，黄金价格的升势日益明显，如下图所示。这一变化，加上通胀居高不下和央行积累储备，带动了黄金的买盘走强。更广泛而言，在经历通胀冲击后，金融资产往往需要重新定价，以反映实际购买力的下降。而黄金作为一种不涉及交易对手风险的实物资产，通常会随着时间推移进行相应调整。

　　危机时期的避险资产

　　黄金价格在金融冲击时期展现出强劲升势。从历史角度来看，在经济困难时期过后，即使市场状况稳定下来，黄金价格往往仍维持在高位，尽管会出现一定程度的回撤。

　　在1972年至1976年通胀加剧时期，金价飙升超过300%，最终较冲击前的水平高出174%。这轮涨势在1971年“尼克森冲击”之后发生，当时美国政府终止了美元与黄金的兑换机制，并加征10%关税，引发了结构性重新定价。在1977年至1982年期间，金价升幅达到261%的峰值，最终维持了144%的涨幅。从2007年至2015年，金价在峰值时上涨了154%，最终上涨了85%。虽然这并不是通胀时期，但却反映了金融市场不稳定和一定程度的通胀减缓，凸显了黄金在通胀以外的市场格局也能发挥避险作用。

　　在当前周期（2020年至2025年），金价已较2018年至2019年的基准水平上涨约90%，尽管这一周期仍未结束。

　　这一模式强化了黄金作为战术性避险资产的作用：在动荡时期，黄金往往录得大量资金流入，而随着风险偏好回升，其涨幅也会收窄。重要的是，这一特性使得黄金有别于买入并持有的增长型资产。相反，作为多资产投资组合中的动态配置工具，黄金在最关键的时候提供保护，但无需保持长期敞口。

　　考虑到黄金具备对冲不确定性的作用，近期的分析在经济政策的背景下强化了这一观点。自1990年代末引入经济政策不确定性（EPU）指标以来，一种明确的关系开始呈现：当不确定性上升时，黄金价格也会随之上升。虽然统计显着性因研究方法和时间滞后而异，但整体趋势是一致的。随着经济政策不确定性的增加——无论逐渐增加还是急剧增加——黄金往往会做出积极反应，反映出其在政策环境动荡时期作为避险资产的作用。

　　黄金的零售需求

　　上图显示了过去45年的季节性黄金价格。蓝色圆点表示每个日历月观察到的平均价格变化，而灰色条形代表了四分位数区间，即从第25个百分位数到第75个百分位数的区间，以显示月度回报率的典型分布。

　　图表反映了明显的季节性模式。黄金价格通常在10月下跌，然后在11月上涨，与印度最大的黄金购买节日“排灯节”重合。这反映出珠宝需求在节庆和婚礼季节激增，成为全球黄金消费的主要推动因素。总体而言，印度约占全球黄金珠宝消费量的35%（世界黄金协会）。

　　随后，在东亚市场强劲需求的推动下，金价在农历新年前普遍上涨，尤其是来自中国（每年消费量超过857吨）和印度（每年消费量为802吨）的需求。两个市场合计占全球珠宝需求的60%以上。不过，由于黄金价格较高以及中国消费者信心较低，两国的零售需求同比下降了3%。

　　中国和印度的总人口近28亿，其季节性、文化和经济行为对全球黄金定价产生了巨大影响。除了文化因素之外，与许多大宗商品一样，黄金价格在北半球冬季往往会因更广泛的市场动态而上涨，包括采矿活动减少、避险需求增加以及周期性投资者行为。